Понедельник, 24 Февраля 2020 18:45

АрмИнфо. Об отсутствии рынка капитала как о необходимой составляющей функционирующей экономики любой более или менее цивилизованной страны, в Армении вспомнили лишь тогда, когда в конце минувшего года проект Всемирного Банка Doing Business решил напомнить об этом, отослав нас далеко назад в очередь на получение вожделенного звания передовой в «легкости ведения бизнеса». Возможно, для некоторых руководителей финансово-экономического блока это оказалось сюрпризом, но для подавляющего большинства независимых экспертов – логическим итогом упрямого нежелания или неумения финансово-экономического блока правительства заняться его развитием.

Получив выговор от премьера, который, надо быть справедливым, указывал на необходимость стимулирования фондового рынка еще тогда, когда в дни революционного “переполоха” представлял в парламенте свое концептуальное видение развития страны, экономические власти проснулись.

Первой попыткой понять, а что такое рынок ценных бумаг для Армении и как его надо создавать, была встреча под эгидой Минэкономики с экспертным сообществом, которое в формате дебатов представило свое видение посредством предложений. Сейчас эти данные анализируется и хочется верить, что скоро мы получим грамотный документ, и в рамках экономических реформ в стране начнется осуществление программы развития рынка капитала. А пока все это делается, группа депутатов протолкнула через парламент поправки к налоговому кодексу, предполагающие в экспериментальном порядке, в качестве временной меры, простимулировать рынок посредством существенных льгот в плане налогообложения на доходы, полученные от инвестиций в ценные бумаги.

Казалось бы, процесс пошел, но опять-таки, существует опасность того, что сформировать комплексный подход ко всем сегментам рынка капитала нам так и не удастся, так как нет общего видения его развития, не видно перспектив, а что именно мы будем развивать, ограничимся ли долговыми бумагами или создадим серьезную программу, которая позволит развить рынок акций как альтернативу банковского финансирования хозяйствующих субъектов, с одной стороны, и возможности преобразования сбережений населения в инвестиции, с другой.

Для того, что бы выйти на верные и долгосрочные решения в этом вопросе, смоделировать будущие шаги, было бы весьма полезно обратиться к нашему 'печальному' прошлому, чтобы не повторять ошибок.

Тут было бы не лишне отметить, что именно благодаря этим ошибкам фондовый рынок Армении не так давно, в начале минувшего года, понес невосполнимую репутационную утрату. Армянская фондовая биржа распрощалась с брендом NASDAQ OMX, превратившись в скромную и никому не известную АМХ. 

Между тем, бывший руководитель Армянской фондовой биржи (тогда NASDAQ OMX - Армения) Армен Меликян считает, что фондовый рынок у нас в стране все же существует и функционирует. Основные организации и инфраструктуры рынка капитала – биржа и депозитарий, вполне нормально укомплектованы и были готовы всегда обслуживать рынок капитала. Все это реально работает с начала 2000-х. Инвестировать дополнительные средства, тратиться на развитие этих организаций  не надо на данный момент, поскольку отсутствуют непосредственно «потребители» их услуг, считает Меликян. 

 

Армен, в принципе ты стоял у истоков развития организованного рынка ценных бумаг. И мне посчастливилось фактически начать «карьеру» с Ереванской фондовой биржи, которая начала формироваться с первой половины  90-х. Дай свою оценку процессу. Думаю, она поможет понять, где сокрыты ошибки, где те подводные камни, которые осложняют процесс развития рынка сегодня?

 

На рынке и сегодня совершаются сделки, но в основном внебиржевые, причем в немалом объеме. Это, как правило, передача собственности, ее перераспределение посредством купли – продажи акций. Но биржевая инфраструктура при этом не задействована. Сделки закрытые, совершаются они приватно, латентно. А все потому, что в стране фактически нет публичных открытых акционерных компаний и финансовых инструментов, в которые в качестве участников/инвесторов было бы привлечено, население Республики Армения.

Та же проблема с долговыми бумагами. Круг инвесторов в облигации банков и крупных компаний, которые начали выходит в последнее время на рынок с целью, в основном, рефинансирования старых обязательств, также сильно ограничен, даже я бы сказал изолирован. Это так называемые якорные инвесторы – в первую очередь наши пенсионные/инвестиционные фонды, ну и ряд крупных банков. А публичного рынка в стране нет и в этом вся загвоздка. То есть, мы имеем фактически квази-фондовый рынок.

 

Многие не знают, как создавалась инфраструктура организованного рынка с начала 2000-х, когда USAID, дав денег Армении, фактически прикрыл работающую в стране на коммерческой основе, и довольно успешно, Ереванскую Фондовую Биржу? Была создана новая биржа на принципах саморегулирующей организации за деньги USAID, которую возглавил ты. С чего вы начали?  

 

Не совсем так развертывались события. USAID с 1997 года предоставляла помощь Армении в вопросе развития рынка ценных бумаг. До 2000 года USAID потратили деньги и не малые. Речь шла о миллионах долларов, но в основном суммы были потрачены на оплату консультаций внешним специалистам и помощи в создании и принятии закона регулирующего деятельность рынка ценных бумаг, который был принят в 2000 году. Принятый закон запрещал, чтобы собственниками биржи и депозитария были лица, не являющиеся непосредственными участниками рынка капитала. Простыми словами - биржа и депозитарий должны действовать в интересах непосредственных участников торговли и общественности, и не иметь цель получать прибыль, то есть полученная прибыль должна быть направлена на развитие собственной инфраструктуры и развитие рынка капитала в интересах брокеров/дилеров, а не распределяться между учредителями биржи или депозитария.

Поэтому в конце 2000 года именно со стороны брокеров/дилеров (непосредственных участников рынка ценных бумаг) была создана Армянская Фондовая Биржа (ARMEX), которая в 2008 году стала  Фондовая Биржа NASDAQ OMX-Armenia.В 2000-2004 гг. USAID помогла Армянской Фондовой Бирже (ARMEX) приобрести необходимое оборудование и  программное обеспечение, которое спокойно могло обслуживать потребности рынка с учетом развития. Депозитарий тоже получил соответствующую помощь от USAID.Из всех сумм направленных на развитие рынка капитала Армении со стороны USAIDна инфраструктуру (Биржа и Депозитарий) было потрачено не более 15% всех средств, если не меньше. Единственное, на что американцы не стали тратить деньги – это на сам рынок и его непосредственных участников. То есть ситуация была абсурдна – были потрачены большие деньги на разные консультации, написание законов и инфраструктуру рынка и ни копейки не выделили на сам рынок. Чтоб меня поняли, о чем я говорю, абсурдность заключается в том, что надо было не только обеспечить регулирование и создание торговой площадки, где можно торговать ценными бумагами, но и обеспечить рынок грамотными профессиональными участниками, которые могут пользоваться услугами инфраструктуры и привлекать население Армении инвестировать в финансовые инструменты. На первый этап потратились, а на второй … деньги ушли, мягко говоря, «не по назначению».

 

То есть как «не по назначению»? Их что сами американцы и съели?

 

Ну не в криминальном смысле, конечно. Они их просто на себя родных и потратили. Мы просили потратить деньги на обучение брокеров, и ни какое-то там формально-фиктивное, а на серьезное обучение, в том числе и за рубежом. Создать специальности по инвестиционным направлениям в наших экономических вузах. Предлагались различные проекты для стимулирования развития инвестиционных инструментов, в первую очередь акций, создания публичных компаний, акции которых могли бы свободно котироваться на биржевой площадке, помощи в организации образовательных программ, направленных на поднятия инвестиционной грамотности населения Армении и так далее. Что же мы получили? А получили то, что выбранные со стороны USAID консультанты  предлагали на эти донорские деньги учредить в Армении инвестиционную компанию, которая «своими средствами и возможностями станет примером того, как надо работать» для остальных брокеров.

Но такой подход мог привести только к отрицательным результатам. Те же консультанты эту идею воплотили в «Каскад холдинге». Сегодня почти никто не помнит о результатах их деятельности и как эти консультации негативно сказались на развитии рынка. Якобы весь этот холдинг должен был развивать рынок. Смешно! Зачем эта структура понадобилась USAID не знаю. Был создан и некий офис, который занимался изучением рынка и должен был давать рекомендации.Как и во многих подобных программах приглашенные из-за рубежа специалисты что-то готовили, что-то писали. Но все это уходило в стол, и стоило очень высоких зарплат. Бюджет всего этого приближался где-то к 5 млн долларов США.

 

Вы не ставили перед ними вопросов? Я помню и эту контору, и «Каскад Холдинг» и его руководителя. Я не знал, что там были «спрятаны» деньги USAID. Значит, американцы развивать сам рынок не хотели? 

 

Не знаю, чем они занимались, но создав инфраструктуру, сам рынок, как я уже сказал, создавать они и не собирались. Ни цента не ушло на работу с брокерами, на их подготовку, а это было очень важно и ни цента на то, чтобы расшевелить публичные компании, простимулировать эмиссии акций, привлечь население Армении к непосредственному участию в инвестициях и создать, тем самым, полноценный биржевой рынок. Из 2.5 млн долларов второго этапа программы всего 300 тыс было потрачено на то, чтобы биржа и депозитарий поддерживали свою деятельность, пока USAID со своими консультантами на остальную сумму осуществит помощь непосредственным участникам рынка. Вот вместо того, чтобы обучить здесь 100 - 150 человек, помочь им профессионально, технически и т.д. решили на эти деньги развернуть фактически собственный бизнес.

На все это было больно смотреть и я, как директор Фондовой биржи Армении, уже в 2004году написал письмо в USAID и попросил их закрыть программу. Приехали люди из центрального офиса USAID, увидели, что творится, удивились, даже были в шоке. Офис закрыли, ну а консультанты перешли со своими «идеями» в «Каскад Холдинг», хотя итог этой затеи так себя и не оправдал, поскольку личная заинтересованность  была выше идеи развития рынка капитала Армении.

 

Потом началась эпопея создания мегарегулятора, если я не ошибаюсь. Комиссия по ценным бумагам была закрыта и функции ее были переданы ЦБ. С сегодняшней колокольни, это решение не видится столь верным, так как недоразвитие фондового рынка стало, по моему глубокому убеждению, следствием конфликта интересов внутри ЦБ РА. И биржа была передана, я так понимаю, под кураторство  Центробанка. 

 

Я считал, что передача тогда функций мегарегулятора ЦБ РА была правильным решением, несмотря на наличие конфликта интересов. Потому что под надзором ЦБ находились институциональные инвесторы – банки и страховые компании и валютный рынок находился под контролем ЦБ. И только он мог, используя свои инструменты,через задействование валютной площадки, активизировать биржу. В итоге с 2005 по 2011 год на фондовой бирже NASDAQOMX-Armenia стала возможным организация ежедневных торгов валютой, государственными облигациями. Функционировала площадка для кредитных ресурсов, РЕПО сделок. Это стимулировало первые эмиссии и биржевую торговлю корпоративными облигациями. При планомерном продолжении этой работы, рано или поздно, рынок акций тоже расшевелился бы.

 

Но ведь именно конфликт интересов привел к тому, что организованный рынок начал тогда сжиматься как шагреневая кожа. 

 

Согласен. Суть в том, что для Центробанка стабильность банковской системы была превыше интересов непосредственных участников рынка ценных бумаг – инвестиционных брокерских компаний. А банковская система – конкурент фондового рынка. Инвестиционные услуги для населения более оперативно выполняют именно брокерские компании, они куда более мобильней банков, а Центральный банк начал политику регулирования в отношении инвестиционных компаний, ставя их в один ряд с кредитными учреждениями. И поэтому, когда мы вошли под сень мегарегулятора почти с 30-ю независимыми брокерскими компаниями, через определенное время их осталось каких-то пять или шесть. Это стало прямым результатом наличия конфликта интересов и не желания развивать рынок недолговых ценных бумаг, которые, как правило, не интересны банкам. Представьте себе 5 компаний, где максимум 10 брокеров. Могут и будут ли эти 10 брокеров непосредственно работать с населением Армении для привлечения последних в инвестирование в финансовые инструменты на рынке капитала Армении? Неужели кто-то думает, что этих ресурсов достаточно, чтобы поднять грамотность населения и расшевелить рынок акций?

Поэтому когда говорят в Армении нет рынка ценных бумаг, не надо этому удивляться, поскольку надо понять, что без определенного (критическая масса) количества участников/брокеров не будет ни ликвидности, ни оборачиваемости, ни спроса и предложения на рынке акций.

Это одна из основных проблем, на решение которой необходимо акцентировать свое внимание, и на которую в течении всего времени существования рынка капитала Армении ни доноры, ни регуляторы и иные государственные структуры не хотели  обращать внимания.

 

Тут был и иной конфликт. ЦБ выполнял, да и сегодня выполняет две  противоречащие друг другу функции на рынке ценных бумаг: надзорную и развития. Поэтому имеем то, что имеем. 

 

Не спорю, возможно. Я помню, что тогда мы на бирже сделали небольшой опрос банков, своеобразный «мистери шопинг» (тайный покупатель). Мы представлялись простыми клиентами и просили банки купить на бирже акции хоть одной компании, которые находились в биржевом листинге или просили проконсультировать, в какие акции инвестировать свои средства. Ни один банк не только не согласился предоставить услуги по покупке акций, но и многие сразу говорили, что данный вид услуг у них отсутствует, хотя все являлись членами биржи. Я думаю, что во-первых, у банков в штате не было специалистов, и во-вторых, никто из них не хотел заниматься «мелочью» и тем самым тратить свое время и ресурсы на развитие рынка капитала. Нужно понять, что если даже население захочет инвестировать в акции, а обслуживающих их сделки на фондовой бирже участников не будет, то речи о фондовом рынке так же не может быть. Владея официально функциями брокеров/дилеров ценных бумаг и будучи членами биржи, банки не реагировали на заказы клиента. Такими клиентами, как правило, должны заниматься брокеры, а их почти не осталось. Ведь система обслуживания – это не биржа и не депозитарий – это брокеры.

Непосредственную и главную роль в развитии фондового рынка играют именно компании, которые предоставляют брокерские/дилерские услуги и которые непосредственно находятся в общении с клиентами. А в условиях, когда нужно создавать/развивать фондовый рынок - Биржа, Депозитарий и Регулятор рынка (Центральный банк) должны всеми своими силами и ресурсами содействовать и помогать брокерам/дилерам в развитии их услуг для увеличения количества клиентов/участников на рынке акций. Пока инвестиционная брокерская деятельность не станет интересной, привлекательной и прибыльной– любые проекты по развитию рынка акций в Армении будут заведомо безрезультатными. А для этого надо стимулировать, поощрять, предоставлять льготы, помогать, чтобы привлечь к этой деятельности как можно больше людей. 

 

Еще во время работы Комиссии по ценным бумагам у вас на бирже, если не ошибаюсь, было около 200 публичных компаний. Как сложилась их судьба? Почему никого не осталось? 

 

А вот это очень интересная история. Не будем вспоминать такую глобальную авантюру как ваучерная приватизация. Там все понятно – большая политика по ослаблению экономического потенциала бывшего идеологического врага. Она привела к консолидации рынка через скупку ваучеров у населения, которое ничего не понимало в акциях и, мягко говоря, было безграмотным в инвестициях. Знаете, прошло свыше 30 лет и большая часть населения Армении опять-таки ничего в этом не понимает. Значит это кому-то нужно! Это тоже одна из причин, почему фондовый рынок не получил своего развития в Армении.

И все же, первая инвестиционная активность в конце 90-х, начале 2000-х вокруг этих 200 компаний была неплохая. Были, конечно, коррупционные проявления, но Армения становилась все более интересной для «инвестиционных солдатов». Однако, чтоб читатель понял, хочу рассказать о том, кто такие эти «солдаты» на фондовом рынке. Это средние и мелкие иностранные инвесторы, которые работают на недооцененных рынках и получают сверхприбыли. На рубеже веков такие были и у нас, причем в немалом количестве. Они находили в листинговом списке компании, биржевая стоимость акций которых уступала номинальной в несколько раз. После такой приватизации, это вполне нормальное явление было. Вот так примитивно, я бы сказал, но рынок начал работать через скупку акций недооцененных компаний со стороны этих инвесторов. Например, я помню кто-то вложился в недооцененные акции «Завода чистого железа». Если не изменяет память они стоили 6 тыс. драмов при номинальной цене в 10 тыс. И вдруг, как бы нечаянно,их цена подскочила до 120 тыс, потом до 140 тыс и более.

Суть бизнеса иностранных «солдат» такая. Даже если он купил недооцененные акции на бирже, но продать не мог, так как не было ликвидности, рано или поздно мажоритарные собственники компании примут решение, которое приведет к обязательному выкупу акций у тех акционеров, кто был бы против их решения или не принимал участия в принятии решений. И вот тогда эти инвесторы, которые скупали недооцененные акции, продавали компании ее же акции по более высокой цене. Правда были известные случаи, когда наши новые собственники грубо и бесцеремонно «кидали» инвесторов посредством незаконной консолидации акций. Таких случаев было не мало, некоторые дела до сих пор остаются и по ним идут юридические споры как, например, с коньяным заводом "Ной". Тогда Комиссия по ценным бумагам занимала принципиальную позицию по этим, простите за выражение, наглым «кидаловкам», но после ликвидации этого органа, за миноритарных акционеров никто более не заступался.

Тогда мы понимали, что этих «солдат» обижать ни в коем случае нельзя, иначе страна для портфельных инвесторов закроется на десятилетия, поскольку если они показывали что рынок капитала Армении прибылен и интересен, то только после них на рынке появлялись более крупные инвесторы и фонды. Но местным олигархам и властям на это было плевать, как и судебной системе, которая принимала решения в пользу последних.

Так продолжалось до тех пор, пока в 2008 году на наш рынок не пришел NASDAQ – OMX и не начался новый этап работы биржи.

 

Работы, но не развития, я так понимаю? 

 

Если посмотреть объемы сделок, которые шли через внебиржевой фондовый рынок – они были огромные. Брокерская компания делала оборот минимум в 4 млн долларов США. Не важно через биржевой или внебиржевой рынки, но объемы были большие.

Но с приходом в Армению ОМХ появились проблемы. В листинге Армянской Фондовой Биржи было 200 с лишним компаний. Если биржа войдет в состав ОМХ,надо было менять ее организационно-правовой статус. АФБ была саморегулирующая организация брокеров. По-моему, эта была правильная модель. У каждого брокера был свой голос. И для того, чтобы передать биржу ОМХ мы, по требованию последней, превратили ее в открытое акционерное общество (ОАО). А поскольку ОМХ  нужны были гарантии для работы на рынке Армении, брокеры передали свои доли Центробанку, а ЦБ, в свою очередь, передал их ОМХ. Ранее ЦБ РА заплатил ОМХ 250 тыс долларов за консалтинг и они подготовили прекрасную программу развития рынка в стране. Учитывая эти средства армянская сторона продала биржу ОМХ по символичной цене в 1 евро. И так мы получили огромное преимущество работать под этим брендом, по этим европейским стандартам. Открывались огромные возможности.

 

И после этого началась эпопея с NASDAQ – OMX?

 

Да, у нас в листинге как я сказал было более 200 компаний. Но к этому времени консолидация рынка уже состоялась, мало кто из компаний хотел, умел, понимал суть биржи, даже не представлял, что через NASDAQ – OMX можно привлечь огромные средства через долговые бумаги или допэмиссию акций. Брокеры «сидели» на государственных облигациях (ГКО), банки работали на валютной площадке и ГКО. Компании же воспользовались возможностями добровольного нахождения в списке, чтобы уйти из биржи, не быть в листинги и не котироваться. Они уже имели реальных контролирующих собственников, и никто из них не собирался ни привлекать средства для развития, ни работать вообще в статусе открытых публичных компаний. Кроме того Биржа адаптировала свои внутренние правила и методы работы стандартам NASDAQ – OMX, директивам ЕС, и эмитенты, чтобы пройти процедуру листинга должны были соответствовать этим параметрам: быть полностью подотчетными, транспорентными, отвечать требованиям стандартов корпоративного управления и т.д. И что вы думаете? В результате, из 200 с лишним компаний, на бирже осталась пятерка. Это те, которые понимали важность своего нахождения на бирже с точки зрения восприятия зарубежными партнерами – контрагентами, и те, в чьих капиталах были иностранные инвесторы. 

 

А почему NASDAQ – OMX в 2017 принял решение уйти из Армении?

 

Думаю, у них полностью пропал интерес к нашему рынку. Ведь не только рынок акций не заработал: нечем и некому было торговать. К тому же постепенно перестала функционировать когда-то очень активная валютная площадка, упали сильно обороты по государственным ценным бумагам.. Межбанковский кредитный рынок также ушел с биржевой площадки. Думаю, что во многом виновата была сложившаяся в стране депрессивная экономическая атмосфера. Нулевая активность, в том числе и инвестиционная, сказалась на состоянии биржи.

 

Но вот в последнее время и банки и даже некоторые крупные компании начали активнее выходить на рынок со своими долговыми бумагами-облигациями. Большая часть из этих бумаг прошла процедуру листинга на бирже. Но, тем не менее, публичной активности никакой. Как тебе кажется, в чем причина?

 

Дело в том, что эмитенты облигаций никак не связывают успешное размещение своих бумаг с биржевой торговлей. Банки выпускают облигации,  рефинансируют в условиях низких ставок свои кредитные обязательства и недорого фондируются замещая депозиты. Причем, эти облигации, как правило, не рассчитаны на публичный рынок, у них есть заранее оговоренные покупатели в лице так называемых «якорных инвесторов». Их активно скупают в том числе и наши пенсионные фонды. Тоже самое происходит и с облигациями компаний. Они выпускают их под конкретных институциональных инвесторов для рефинансирования своих более дорогих банковских кредитов. Все очень просто. Поэтому оборот этих бумаг на биржевом рынке минимальный, я бы сказал смешной. В любом случае рост рынка корпоративных долговых ценных бумаг – уже положительный тренд. Хорошо в принципе, что крупные компании находят альтернативу банковскому финансированию. Но, теперь надо двигаться дальше, идти к развитию публичного рынка, чтобы население страны принимало непосредственное участие в доходах компаний и развитии экономики.

 

А как тебе видится это движение после стольких потерь: инвестиционных, репутационных, организационных? 

 

Вот тут свою роль должен сыграть финансово-экономический блок правительства. Надо стимулировать компании к выходу на IPO. Частные компании пойдут на это только в том случае, если получат в пример несколько успешных success story с участием государства. В рамках государственно-частного партнерства, это, пожалуй, могут быть инфраструктурные проекты, коммунальные предприятия с госучастием и наличием, так называемых, постоянных денежных потоков. К примеру, встает вопрос, зачем надо было мэрии Еревана вместо «Санитек» создавать муниципальное предприятие по сануборке, когда можно было, оставив у себя пока контрольный пакет, создать открытое акционерное общество – публичную компанию, акционерами которой могли быть тысячи жителей Еревана. Такая концепция имела бы не только высокий экономический, но и психологический эффект. Жители Еревана почувствовали ли бы свою сопричастность с происходящими в стране изменениями, пусть пока на ниве сохранения чистоты в собственном родном городе. Таких проектов может быть много, начиная с создания в регионах механизированных компаний и заканчивая созданием небольших перерабатывающих предприятийдля стимулирования сельскохозяйственной индустрии. С экономической точки зрения такие проекты создадут инвестиционную альтернативу для наших граждан, которые получат возможность  диверсифицировать свои сбережения. А то, если уж быть откровенными, мы не оставили гражданам страны никакой альтернативы, кроме банковских депозитови долговых ценных бумаг. 

Речь идет именно о формировании культуры непосредственной причастности граждан Армении к экономическому развитию страны. Не стоит в этом смысле ждать активности на рынке акций со стороны наших пенсионных фондов, так как они не будут вкладываться в акции средних предприятий, так как у них совершенно отсутствует  заинтересованность в развитии рынка акций. Это очень важный посыл, очень важная концепция, которая должна лежать в основе развития национального фондового рынка.

Вопрос в том, а сколько людей у нас в стране доверяют своей экономике? Очень мало! А мы при этом хотим, чтоб ей начали доверять иностранные инвесторы? Это единственный верный путь и над этим, мне кажется, нам всем надо будет как следует поработать с учетом ошибок и недочетов прошлого.