ЦБ РА: Рост безработицы и низкая инфляция - результат слабого совокупного спроса в экономике

АрмИнфо. Совет Центрального Банка Армении считает, что более низкая ставка рефинансирования необходима для достижения в среднесрочной перспективе целевого порога инфляции в 4% и обеспечения стабильности цен. В этом контексте ЦБ 10 сентября в очередной раз снизил ключевую ставку на 0,25 процентных пункта – с 7,75% до 7,5%. Обоснование этому решению представил сегодня на пресс-конференции председатель ЦБ РА Мартын Галстян.

Галстян заметил: “Мы смогли раньше времени справиться с высокой инфляцией, что дало возможность раньше приступить к смягчению денежно-кредитных условий. Наши опросы показали, что снизились ожидания высокой инфляции и повысились ожидания низкой инфляции, но одновременно высоким сохраняется компонент неопределенности. Что касается роста ВВП, то по оценке ЦБ, разрыв с потенциалом сужается, пока находясь на положительном уровне”.  Он обратил внимание, что в III квартале 2024 года годовая инфляция продолжала оставаться ниже целевого порога, составив в августе 1,3%. Базовая годовая инфляция также осталась на низком уровне, составив в июле 0,3%.

При этом он заметил, что в III квартале 2024г сохраняются риски замедления экономического роста в мире и основных странах-партнерах Армении. “Глобальная инфляция продолжает снижаться, но стоимость товаров и услуг, отличающихся жесткими ценами, в странах-партнерах по-прежнему остается относительно высокой. С начала года геополитические проблемы на Ближнем Востоке, а также растущая напряженность в международных торговых отношениях вызвали определенные риски в плане возможного нарушения цепочек поставок и повышения волатильности цен на международных товарно-сырьевых рынках. В то же время определенное ослабление условий на рынке труда в странах-партнерах свидетельствует о тенденции стабилизации спроса. В этом контексте вполне вероятно, что центральные банки стран-партнеров в ближайшее время пойдут на постепенное смягчение денежно-кредитных условий, при этом сохраняя сдерживающий подход”, - пояснил Галстян, добавив, что в результате, исходящее из внешнего сектора слабое дефляционное влияние на экономику Армении сохранится.

В Армении в III квартале 2024 года сохранилась высокая экономическая активность, чему во многом способствовал значительный рост сферы строительства и торгового сектора. На последний по-прежнему влияют некоторые краткосрочные факторы, содержащие значительную неопределенность в плане  устойчивости экономического роста, долгосрочных перспектив, а также будущих тенденций внутреннего спроса и потребления. По сравнению с 2023 годом ослабляется внешний спрос на услуги, а риски дополнительного стимулирования спроса фискальной политикой остаются актуальными. В то же время условия на рынке труда несколько смягчаются, наблюдается некоторая стабилизация заработной платы и инфляции по услугам, отличающимся жесткими ценами.

Совет ЦБ, в условиях высокой неопределенности, будучи приверженным цели обеспечения стабильности цен, рассматривает несколько сценариев развития ситуации. По одним сценариям, основные события в которых включают неопределенность в отношении премии за страновой риск и нейтральной ставки, требуется более агрессивная, чем ожидания рынка, политика для обеспечения стабильности цен. По другим же сценариям,  возможное экономическое развитие, включая риски слабого спроса, сопровождаемого возможным ухудшением условий на рынке труда, может привести к долгосрочному поддержанию низкой инфляции. Последнее предполагает путь к более быстрому и большему снижению ключевой ставки, чем ожидания рынка, чтобы стабилизировать инфляцию на уровне целевого порога (4%) в среднесрочной перспективе.

В результате, Совет ЦБ РА, балансируя риски по двум вышеуказанным направлениям, принял решение продолжить медленными темпами снижать ставку рефинансирования. Совет ЦБ продолжит следить за сценариями экономического развития и готов принять соответствующие меры для обеспечения в среднесрочной перспективе инфляции на целевом уровне и стабильности цен.

Обзор экономической ситуации

Мировая экономика. В III квартале 2024г, несмотря на неравномерность экономического развития в странах-партнерах, в целом сохранились риски замедления активности в мировой экономике. В США сохраняется неопределенность относительно фундаментальных показателей экономики. Таким образом, с одной стороны, несмотря на поддержание в течение последних кварталов ключевой ставки в США на высоком уровне (5,5% - Ред.), экономический рост, обусловленный главным образом факторами внутреннего спроса, остается высоким.

В то же время, несмотря на снижение инфляции, базовые показатели, включая базовую инфляцию и рост заработной платы, остаются выше целевых уровней. Последнее представляет собой особую проблему для денежно-кредитного регулирования с точки зрения стремления в конечном итоге приблизить инфляцию к целевому порогу и обеспечить стабильность цен. С другой стороны, сохраняющиеся жесткие финансовые условия в США и снижение избыточных сбережений создают риски резкого замедления потребления. Более того, в контексте обязательств по обеспечению максимальной занятости, улучшение условий на рынке труда может означать готовность ФРС смягчить свою политику. При этом, принимая во внимание риски уязвимости финансового сектора и, с другой стороны, сохранение условий все еще высокого потребления и спроса, основная неопределенность в ближайшем будущем касается масштабов смягчения политики, а не ее направленности. В то же время в США сохраняется неопределенность относительно среднесрочной нейтральной ключевой ставки, что может оказать влияние на будущее направление политики ФРС, а также на долгосрочные ставки и потоки капитала в развивающихся странах.

Европейский центральный банк в июне 2024г решил снизить ключевую ставку на 25 базисных пунктов (с 4,5% до 4,25% - Ред.) и сохранить ее на том же уровне в июле. Однако явных признаков полного ослабления инфляционной среды в еврозоне нет. Рост сферы услуг в еврозоне способствовал восстановлению экономической активности, но риски замедления экономического роста сохраняются, учитывая структурные проблемы с фундаментальными показателями промсектора в ключевых странах еврозоны, особенно обрабатывающей промышленности.

Риски, связанные с замедлением экономического роста в еврозоне, а также опасения по поводу стабильности рынка недвижимости и финансовой системы в Китае, остаются основными источниками неопределенности относительно более слабых перспектив мировой экономики.

Экономический рост и внутренний спрос в России продолжают оставаться на высоких уровнях, что способствует формированию высокой инфляционной среды. В связи с этим в июле 2024г ЦБ РФ повысил ключевую ставку на 200 базисных пунктов (до 18% - Ред.). В то же время ужесточение и более целенаправленные западные санкции продолжают создавать определенные риски для среднесрочных перспектив российской экономики.

На мировых товарно-сырьевых рынках, в условиях слабого мирового спроса, сохраняется низкая инфляция, но существуют риски возможного роста. Сохранение геополитической напряженности на Ближнем Востоке продолжает нести риски потенциального роста и усиления волатильности мировых цен на нефть, а также потенциального разрушения глобальных цепочек создания стоимости. В то же время мировые цены на продовольствие остаются на низком уровне по сравнению с предыдущими годами.

Условия внутреннего спроса

Экономический рост в Армении во II квартале 2024г остался на более высоком уровне, чем оценка долгосрочного устойчивого роста (около 5%), составив 6,4% г/г. Сфера строительства, торговый сектор и финансовые услуги продолжали вносить значительный вклад в экономический рост.

В то же время экономический рост предыдущих кварталов был существенно пересмотрен в сторону замедления, в основном за счет переоценки добавленной стоимости в обрабатывающей промышленности. Все еще превышающий потенциальный уровень и в определенной степени сконцентрированный экономический рост содержит неопределенности относительно соотношения совокупного спроса и предложения.

В 2024 году постепенно ослабевает наблюдавшийся с 2022г высокий внешний спрос, что отражается на снижении реальных затрат в расчете на одного туриста и стабилизации турпотока. Экспорт и производство ИТ-услуг, на фоне ослабления мирового спроса и определенного оттока высокопроизводительной иностранной рабочей силы, продолжили снижаться. С другой стороны, экспорт “традиционных” товаров, в том числе коньяк, сигареты, минеральная вода и т.д., остается стабильным. В то же время сохраняется неопределенность относительно внутреннего спроса.

С одной стороны, высокий рост розничной торговли, потребительского кредитования, внутреннего туризма и услуг указывает на сильный внутренний спрос. При этом процентные ставки по потребительским кредитам остаются на относительно высоком уровне, что отражает высокий спрос на них. С другой стороны, все еще некоторая концентрация экономического роста, продолжающееся снижение денежных переводов, некоторое смягчение условий на рынке труда и общая слабая инфляционная среда могут указывать на относительно слабый спрос. Есть также неопределенности с точки зрения перспектив внутреннего спроса: с одной стороны, связанные с сокращением в предыдущие годы долговой нагрузки по сравнению с доходами в частном секторе, направлениями использования накопленных сбережений, а с другой стороны, связанные с замедлением роста заработной платы в частном секторе, увеличением неопределенности, вызванной геополитическими и региональными факторами. В этой ситуации влияние на совокупный спрос и предложение может варьироваться в зависимости от направленности использования сбережений и развития кредитования. Возможные риски дополнительного стимулирования спроса налогово-бюджетной политикой все еще остаются подверженными материализации. В основном это связано с рисками недовыполнения программы налоговых сборов и, параллельно, возможным увеличением текущих затрат на реализацию программ социальной помощи.

Рынок труда и инфляция

В последние месяцы продолжали ухудшаться условия на рынке труда. По результатам проведенного в I квартале 2024г исследования численности рабочей силы в домашних хозяйствах, уровень безработицы увеличился до 15,5%. Учитывая неопределенность, связанную с уровнем безработицы, важно мониторить сценарий исходящих последствий. С одной стороны, последнее можно интерпретировать как фактор ослабления и корректировки спроса в экономике, учитывая, что рост уровня безработицы произошел не за счет значительного увеличения предложения рабочей силы, а за счет сокращения числа занятых. С другой стороны, численность официально зарегистрированных работников (согласно базе данных КГД) продолжала увеличиваться. Это может указывать на более жесткую конъюнктуру рынка труда в экономике по сравнению с результатами исследования рабочей силы домохозяйств. В этом контексте, как  альтернативное объяснение, увеличение количества зарегистрированных работников может означать постепенное сокращение теневого сектора рынка труда и увеличение формальной занятости.

Продолжающееся в последние месяцы замедление роста заработной платы в частном секторе также является важным сигналом к ухудшению условий на рынке труда. В частности, замедление в июле 2024г роста заработной платы в частном секторе до 4,1% г/г, указывает на значительное ослабление или нейтрализацию давления со стороны рынка труда. Потенциальное дополнительное увеличение предложения рабочей силы также может стать источником дальнейшего смягчения условий на рынке труда и рыночного инфляционного давления в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Здесь основная неопределенность связана со скоростью интеграции вынужденных переселенцев из Нагорного Карабаха, а также уменьшением потока трудовых мигрантов из РА в РФ, и их возможностью участия в рынке труда Армении. С другой стороны, в последние месяцы на рынке наблюдается определенное снижение количества работников-нерезидентов. Продолжение или ускорение подобных тенденций может иметь негативные последствия как для предложения рабочей силы в экономике, так и для потенциального ВВП.

Во II квартале 2024г слабая инфляция сохранялась за счет транслируемых из мировой экономики слабых дефляционных эффектов, а также стабилизации совокупного спроса. На этом фоне годовая инфляция с апреля 2023 года осталась ниже целевого порога, составив в августе 2024г 1,3%. Инфляция по неэкспортируемым товарам, отличающимся относительно жесткими ценами, которая, в основном, характеризует обусловленное внутренним спросом ценовое поведение, осталась на относительно стабильном уровне, достигнув в июле 2,4% г/г. Параллельно инфляция на рынке услуг, связанных с внешним спросом, продолжила снижаться, отражая тенденции замедления роста спроса. Однако по-прежнему сохраняется высокая неопределенность в плане инфляционных ожиданий домохозяйств.

Денежно-кредитная политика

Ожидания участников рынка относительно ставки рефинансирования ЦБ РА, по сравнению с предыдущими опросами, в определенной степени скорректированы в сторону спада и отражают траекторию постепенного снижения ключевой ставки в течение следующих 8 решений.

Кривая доходности по “коротким” бумагам несколько сместилась вниз после принятия предыдущих решений по ставке рефинансирования, тогда как по “длинным” бумагам осталась стабильной. В то же время, по оценке ЦБ, текущие показатели кривой доходности, помимо ожиданий рынка относительно ключевой ставки, указывают на различные факторы риска.

В отличие от значительного снижения премии за страновой риск в других развивающихся странах, премия за страновой риск в Армении с начала года оставалась относительно стабильной на низком уровне, демонстрируя тенденцию к увеличению в последние недели. Это отражает особенности Армении и региона, включая неопределенность в плане пограничной напряженности, региональных геополитических событий и других факторов. В этом контексте возможная переоценка премии за страновой риск в сторону повышения несет риски с точки зрения пересмотра в сторону повышения нейтральной ставки, которая в прочих равных условиях, при более стимулирующей денежно-кредитной политике содержит в себе преимущественно инфляционные риски.

В то же время макроэкономическая стабильность и высокие темпы экономического роста в Аремнии являются определенными позитивными предпосылками с точки зрения возможной переоценки рискованности страны и снижения нейтральной ставки.

ЦБ РА, в целях управления возможными рисками, возникающими из-за существующей неопределенности, строит и рассматривает различные сценарии развития экономической ситуации. Сценарий типа А, предполагающий более высокую ключевую ставку, нежели ожидания рынка, основан на суждениях о том, что премия за страновой риск Армении в некоторой степени отстает от ее фундаментального значения и возможны риски быстрой корректировки в сторону долгосрочного стабильного уровня, обусловленного сохранением неопределенностей в плане региональной напряженности и геополитических событий. В случае быстрой корректировки премии за страновой риск в условиях все еще уязвимой макроэкономической среды возможны проявления повышенной волатильности на финансовых рынках и отвязка инфляционных ожиданий. В этом случае позиция денежно-кредитной политики Центробанка РА может быть более жесткой по сравнению с ожиданиями рынка с учетом корректировок в сторону повышения премии за риск Армении и нейтральной ставки.

Сценарий типа Б, предполагающий траекторию ключевой ставки ниже ожиданий рынка, основан на возможных рисках, связанных с сокращением внутреннего спроса. В частности, зафиксированный в последние месяцы рост уровня безработицы, замедление темпов роста заработной платы в частном секторе и сохранение слабой инфляционной среды говорят о  формировании и сохранении слабого совокупного спроса. Вышеупомянутые события могут содержать дополнительные риски формирования и сохранения значительных дефляционных эффектов в среднесрочной перспективе. В такой ситуации Центральный Банк предпочел бы более резкое снижение ставок, чем ожидалось рынком, чтобы стимулировать спрос и приблизить инфляцию к целевому порогу в среднесрочной перспективе.

Центробанк Армении отмечает: В условиях фундаментальных рисков и неопределенностей, характерных текущему периоду, для разумного управления потенциальными рисками Центральный Банк Армении разрабатывает множество сценариев, но более подробно были рассмотрены два типовых A и Б. Однако, как отмечает ЦБ, эти сценарии не отражают наиболее вероятное будущее, не оценивают значимость ключевых результатов и не полностью раскрывают присущие экономике все риски и неопределенности.