Вторник, 3 Февраля 2026 17:08

АрмИнфо. В I квартале 2026 года сохраняются риски дальнейшего ослабления спроса в мировой экономике и основных стран-партнеров Армении. Об этом 3 февраля заявил председатель Центрального Банка РА Мартын Галстян, представляя подробное обоснование решению Совета ЦБ сохранить ставку рефинансирования на уровне 6,5%.

По его словам, высокие темпы роста потребления в США продолжают способствовать формированию относительно высокой экономической и инфляционной обстановки. Однако структурные особенности экономического роста, связанные с развитием технологического сектора, а также риски возможной дальнейшей корректировки цен на финансовые активы и ослабления условий на рынке труда могут негативно повлиять на среднесрочные перспективы роста. Макроэкономические эффекты торговой политики США несколько ослабли, но остаются одним из основных источников неопределенности. В среднесрочной перспективе сохраняется неопределенность в отношении долгосрочных процентных ставок, учитывая ожидаемое увеличение госдолга США.

Постепенно материализуются риски для среднесрочного роста и ослабления спроса в других странах - основных торговых партнерах Армении. Мировые цены на нефть продолжают снижаться, а в последние месяцы дефляционное воздействие оказывают в основном мировые продовольственные рынки. Однако геополитическая неопределенность и напряженность в международных торговых отношениях продолжают оставаться источником высокой волатильности цен в мировой экономике. В этом контексте, учитывая риски слабого спроса, с одной стороны, и инфляционной обстановки, с другой, высока вероятность, что центральные банки ведущих стран в ближайшем будущем в основном сохранят или постепенно смягчат денежно-кредитные условия.

Экономическая активность в Армении ускорилась в IV квартале 2025 года, по-прежнему поддерживаясь сильным ростом в строительном секторе и сфере услуг, а также некоторыми краткосрочными неструктурными факторами в производственном секторе.

Сохраняется высокая неопределенность в отношении текущих условий спроса, а также его будущих тенденций. В этой ситуации влияние совокупного спроса на инфляцию по-прежнему оценивается как нейтральное, а текущие инфляционные тенденции частично определяются некоторыми факторами предложения. Параллельно рост заработной платы в частном секторе, инфляция в сфере услуг, отличающихся жесткими ценами, и инфляционные ожидания продолжают демонстрировать стабилизирующие тенденции. В краткосрочной перспективе существуют риски расширения внутреннего спроса в результате фискальной политики.

Он подметил, что в контексте текущих макроэкономических событий участники финансового рынка Армении ожидают, что Центробанк в среднесрочной перспективе постепенно снизит ставку рефинансирования до 6,25%.

В глобальной экономике фиксируются смешанные сигналы относительно перспектив роста

Глобальная экономика оставалась стабильной в IV квартале 2025г, но поступали смешанные сигналы относительно перспектив будущего роста. Благодаря быстрому технологическому развитию и достаточно гибкой перестройке торговых потоков, негативное влияние торговой политики несколько ослабло, хотя оно по-прежнему остается одним из основных источников неопределенности.

США. После колеблющегося роста в первом полугодии 2025г на фоне неопределенности в отношении внешнеторговой политики, экономика США продемонстрировала высокий рост на 4,4% годовых в III квартале 2025г, а в IV квартале, по текущим оценкам ФРС, рост ускорился до 5,4%. Ускорение экономического роста в значительной степени обусловлено расширением потребления, продолжающимся ростом инвестиционной активности в области ИИ и значительным улучшением торгового баланса благодаря проводимой таможенной политики. Однако существует высокая степень неопределенности в отношении устойчивости вышеуказанных тенденций. Экономические тенденции также содержат двойственные сигналы в контексте интерпретации условий спроса. Высокие цены на финансовые активы продолжают стимулировать рост потребления и инвестиций среди домохозяйств с высоким уровнем дохода, в то время как резкое замедление роста заработной платы среди домохозяйств с низким уровнем дохода, сокращение потребительского кредитования и накопление просроченных кредитов свидетельствуют о появлении слабого спроса. Учитывая текущую структуру потребления, возможная корректировка цен на финансовые активы может привести к ухудшению перспектив спроса в США, что, в свою очередь, может негативно повлиять на глобальные условия спроса.

В контексте фискальных стимулов США возросла неопределенность в отношении среднесрочного дефицита и перспектив госдолга, включая вопросы о легитимности тарифов, что может привести к повышению долгосрочных процентных ставок. Последнее может иметь последствия как для будущей политики ФРС США, так и для глобальных процентных ставок и потоков капитала в развивающиеся страны.

Инфляция в IV квартале 2025г демонстрирует тенденцию к снижению, достигнув в декабре 2,7% годовых, все еще превышая целевой порог. Продолжающийся высокий рост потребления может способствовать переносу влияния внешнеторговой политики на внутренние цены.

В то же время, несмотря на некоторый рост безработицы, количество увольнений и новых наймов остается относительно стабильным, что, вероятно, отражает процесс балансирования. Однако, учитывая неопределенность в отношении будущих событий и инфляцию, все еще превышающую целевую планку, ФРС США становится все труднее достичь своей цели по обеспечению ценовой стабильности и полной занятости.

Еврозона. Экономический рост в еврозоне оставался сдержанным в III квартале 2025г, продолжая отражать структурные проблемы и неопределенность, связанные с глобальной торговой политикой. Инфляция продолжала стабилизироваться, приближаясь к целевому показателю. Однако некоторые опережающие индикаторы в IV квартале 2025г сигнализировали о неоднозначных результатах. Несмотря на приближение базовой инфляции к целевому порогу, инфляция в сфере услуг остается на значительно высоком уровне, с незначительными признаками ослабления в условиях напряженной ситуации на рынке труда.

Перспективы экономического роста остаются неопределенными в условиях сохраняющихся структурных проблем. Поляризация роста и неопределенность в торговой политике приводят к выжидательной позиции, что оказывает давление на решения о потреблении и инвестициях в еврозоне.

В то же время фискальные стимулы, направленные на решение структурных проблем, могут оказать положительное влияние на некоторые производственные сектора. С другой стороны, меры по стимулированию сектора военной промышленности могут нести в себе риски непропорционального экономического развития и усиления инфляции.

Россия. В III квартале 2025г экономический рост России значительно замедлился до 0,6%. В то же время устойчивый рост экономической активности в секторе услуг и розничной торговли в IV квартале свидетельствует о восстановлении внутреннего спроса. С другой стороны, снижение потребкредитования и продолжающийся рост доли неработающих кредитов могут указывать на ослабление спроса и накопление структурных проблем в отдельных секторах экономики. Инфляция и базовая инфляция значительно замедлились в последние месяцы, в то время как инфляция в секторе услуг и инфляционные ожидания остаются высокими.

Ситуация на рынке труда остается напряженной, однако в IV квартале наблюдаются признаки смягчения, что отражается в снижении числа востребованных работников и замедлении роста реальной заработной платы.

Неопределенность в отношении цен на нефть создает риски с точки зрения фискальной политики, а ужесточение налоговых ставок в целях реструктуризации бюджетных доходов может негативно сказаться на условиях внутреннего спроса. С одной стороны, ослабление общей экономической активности, с другой - высокий уровень инфляции в сфере услуг и инфляционные ожидания создают существенные проблемы для Центрального Банка РФ в плане эффективного управления дилеммой инфляции и экономического роста в краткосрочной перспективе.

Тенденции формирования избыточного предложения на мировом нефтяном рынке сохраняются

Это оказывает давление на международные цены на нефть, а геополитическая напряженность также способствует их высокой волатильности. Сохраняются неопределенности в отношении среднесрочных перспектив. С одной стороны, избыточное предложение нефти в условиях ослабления мирового спроса может создать дополнительное дефляционное давление. С другой стороны, усиление геополитической напряженности, включая введение вторичных санкций против России и Ирана, может привести к возможным сбоям в цепочках поставок и создать инфляционное давление.

В экономике возрастает неопределенность в плане соотношения совокупного спроса и предложения

В IV квартале 2025г рост экономической активности в Армении ускорился, достигнув в декабре 14,1% годовых.  Во втором полугодии 2025г, и особенно в последние месяцы года фиксировался рост объема внешнеторговой деятельности, что в значительной степени способствовало ускорению роста экономической активности. Однако следует отметить, что добавленная стоимость в вышеупомянутом секторе довольно невелика.

Рост экономической активности по-прежнему в основном сосредоточен в секторах, движимых расширением спроса, включая строительство и услуги, что создает риски для долгосрочных перспектив роста и устойчивости.

Строительный сектор продолжает демонстрировать двузначный рост, однако в контексте естественной корректировки цен на недвижимость из-за формирования потенциального переизбытка предложения в этом секторе сохраняются риски роста в строительстве и смежных секторах, ослабления совокупного спроса и, следовательно, дефляции.

В сфере услуг рост по-прежнему сосредоточен в ИТ-сфере и финансовом секторе, но сохранение в последние месяцы высоких темпов роста в других подсекторах сферы услуг может указывать на стабильный и расширяющийся спрос.

С другой стороны, наряду с постепенной нейтрализацией некоторых краткосрочных неструктурных факторов, с начала года наблюдается замедление роста торгового сектора. Однако заработная плата и занятость в этом секторе продолжают расти устойчивыми темпами, что содержит неоднозначные сигналы о будущих перспективах сектора.

Активность в промсекторе растет не только за счет ускорения роста в <традиционных> подсекторах, но и за счет восстановления некоторых неструктурных факторов.

После замедления в сентябре 2025 года туристические потоки в Армению в IV квартале сформировались выше исторических показателей, что также сопровождалось определенными изменениями в структуре. При этом сохраняется высокий внешний спрос на местные товары и услуги, особенно в сфере ИТ и финансовом секторе.

Перспективы внешнего спроса в среднесрочной перспективе будут во многом определяться рисками ослабления спроса в мировой и российской экономике, а также дальнейшими геополитическими событиями.

Сохраняется неопределенность в отношении тенденций сезонной миграции в Россию и способов перевода денежных средств. С одной стороны, длительное сохранение курса рубля на текущем уровне может усилить стимулы для трудовой миграции из Армении в Россию. С другой стороны, высокая неопределенность в отношении среднесрочных перспектив российской экономики и ужесточение миграционной политики могут несколько сдержать миграционные потоки в РФ, способствуя росту предложения рабочей силы в Армении и формированию дефляционных рисков.

В целом, различные сигналы могут указывать на формирование слабого положительного разрыва ВВП в IV квартале. Однако структурные особенности экономического роста, неравномерное развитие в различных секторах и влияние неструктурных факторов усиливают неопределенность в плане соотношения совокупного спроса и предложения. С одной стороны, продолжающийся высокий рост кредитования, фиксирование высоких темпов роста экономики, главным образом в секторах, обусловленных расширением спроса, и сохранение высокого уровня внешнего спроса могут указывать на наличие избыточного спроса в экономике. С другой стороны, сохранение концентрации роста, продолжающееся замедление роста розничной торговли, слабые тенденции роста заработной платы и стабильно низкий уровень инфляции в сфере услуг и неэкспортируемых товаров по фиксированным ценам не соответствуют формированию условий избыточного спроса в экономике и могут указывать на наличие слабого спроса.

Доходы госбюджета в 2025 году были полностью реализованы, составив около 101% от пересмотренной программы. В то же время расходы госбюджета были недоисполнены, составив 95,4% от годовой программы. Этому в основном способствовало недоисполнение капитальных расходов, которые составили около 89,3% от годовой программы.

В результате, по текущим оценкам ЦБ РА, дефицит госбюджета в 2025 году составил около 3,5-4% ВВП, а фискальная политика оказала нейтральное воздействие на совокупный спрос. В случае полной реализации бюджета, запланированного на 2026 год, фискальное стимулирование оценивается как нейтральное.

Однако неопределенность в отношении влияния фискальной политики на спрос будет обусловлена возможностью дальнейшего планового ужесточения налогового администрирования в условиях стабилизации роста после высокого экономического роста. С другой стороны, сохраняются существенные риски возможной неэффективности капитальных вложений из-за ограниченных производственных мощностей, а также более слабого влияния на спрос в силу их структурных особенностей.

На рынке труда ослабли дисбаланы и формируется равновесие

Уровень безработицы снизился в III квартале 2025г до 11,8%. По результатам исследований рабочей силы, трудовые ресурсы в III квартале 2025г по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года увеличились, что, однако зафиксировано в основном в экономически неактивном населении, в то время как число занятых несколько сократилось. Последнее может отражать слабый спрос на рабочую силу в экономике.

Данные же КГД РА, напротив, свидетельствуют о продолжающемся стабильном росте числа официально зарегистрированных работников, что говорит о сохранении высокого спроса на рабочую силу. Увеличение числа зарегистрированных работников может также указывать на структурные изменения в экономике, отражающие переход рабочей силы от неформальной занятости к формальной.

В то же время, последние тенденции роста заработной платы также порождают различные интерпретации. С одной стороны, замедление роста заработной платы в IV квартале 2025г до ноябрьских 4,6%, может указывать на некоторое ослабление спроса в экономике.

Между тем, ослабление отраслевой концентрации роста заработной платы и ускорение роста заработной платы в секторе услуг (за исключением финансового и IT секторов) в IV квартале до ноябрьских 7,4% г/г могут свидетельствовать об относительно стабильных условиях спроса в экономике. В целом, в результате сочетания различных стимулов можно сделать вывод о значительном ослаблении дисбалансов на рынке труда и формировании равновесия.

Основные неопределенности связаны с перспективами российской экономики, тенденциями сезонной миграции в Россию в связи с ужесточением российской миграционной политики, уровнем участия в армянском рынке труда, а также темпами интеграции экономически неактивного населения в рынок труда. В среднесрочной перспективе возможное увеличение предложения рабочей силы может дополнительно смягчить условия на рынке труда и снизить возникающее из-за этого давление.

Инфляционные ожидания продолжают неуклонно снижаться

В ноябре-декабре 2025г инфляционное давление, передаваемое из мировой экономики, значительно ослабло. В результате, годовая инфляция в декабре сформировалась на уровне 3,3% (против 1,5% годом ранее). Базовая годовая инфляция, подсчитываемая ЦБ, достигла в декабре 4,3% (против 0,9% годом ранее).

Основные неопределенности в будущем связаны со скоростью и масштабом внутренней корректировки цен в контексте устойчивости этих тенденций. Особое внимание заслуживает ускорение роста цен на молочную продукцию, где в результате маркировочных операций зафиксировано подорожание в декабре на 6,1% г/г.  Следует отметить, что повышение цен на отдельные продукты превышает себестоимость маркировки, что может указывать на то, что указанные изменения цен обусловлены и другими факторами, включая увеличение операционных расходов, пересмотр ценовой политики и другие факторы.

В то же время, с начала 2025 года дефляционное давление со стороны непродовольственных товаров постепенно нейтрализовалось, и с мая инфляция вошла в диапазон низких показателей. С другой стороны, инфляция в сфере услуг, за исключением авиаперевозок, остается ниже целевого уровня, в диапазоне 2,0-2,5%, составив в декабре 1,9% в годовом исчислении, в то время как инфляция неэкспортируемых товаров, характеризующаяся жесткими ценами, которые в основном описывают поведение цен, определяемое спросом, стабилизировалась на уровне около 2,0%, составив в декабре 1,9% в годовом исчислении.

В контексте вышеуказанных событий инфляционные ожидания продолжают неуклонно снижаться, чему в значительной степени способствовало сохранение долгосрочно стабильно низкого уровня инфляции в экономике.

Неопределенность геополитической обстановки и региональной безопасности создает потенциальный риск повышения премии за страновой риск Армении

В последние месяцы премия за страновой риск Армении продолжает снижаться, отражая влияние как глобальных, так и специфических для каждой страны факторов. С одной стороны, неопределенность, возникающая в связи с фискальной и торговой политикой развитых стран, а с другой - структурные реформы в развивающихся странах, привели к значительному улучшению перспектив развивающихся стран.

В то же время, несмотря на то, что динамика премии за страновой риск Армении следовала общим тенденциям развивающихся стран, в последние месяцы также наблюдалось влияние специфических для каждой страны факторов, в основном связанных с ожиданиями ослабления геополитических рисков на Южном Кавказе.

В этом контексте основная неопределенность связана с вопросом о том, в какой степени наблюдаемые в развивающихся странах тенденции носят долгосрочный, фундаментальный характер. Это, в свою очередь, создает значительную неопределенность в интерпретации долгосрочного, стабильного уровня премии за страновой риск Армении и нейтральной процентной ставки. С другой стороны, в последнее время несколько возросла неопределенность геополитической обстановки и региональной безопасности, что создает потенциальный риск повышения премии за страновой риск Армении.